公司融资的伦理问题 Ethical issues in corporate finance

对很多人来讲，将公司融资与伦理问题联系在一起纯属无稽之谈。但不幸的是，近些年来的金融丑闻却驳斥了这一观点，这是继大萧条之后又一次金融活动较为密集的时期。事实上，几个世纪以来，必要的金融活动一直遵循更高的信任和责任标准。与其它各种交易相比，金融交易大多数依赖于无形商品的交换，承诺的履行通常是“将来时”的。其实，金融业的确不乏坑蒙拐骗之徒——任何新型金融工具的出现通常都会给那些天真而无知的投资者造成痛苦甚至绝望——在非法集资时期，很多储户都受到损失，而且早期的保险业中的欺诈行径亦俯拾即是。

融资在每个历史时期都有各自的机构和结构方面的特点，但有证据表明，其基本的功能已运行了5千多年。早在公元前2100年的《汉谟拉比法典》中，就有对融资的规定，足见当时的商业与金融业已颇具规模。尽管早期的社会生产方式较为简单，人们之间的相互依赖尚没有今天这样紧密，因此商业伦理问题没有那么错综复杂，不过有意思的是，时至今日商业和金融的伦理责任的划分并没有发生根本性的改变。

融资的功能，从广义上讲，是对稀缺的资源进行有效的分配，目的是将富余的资源调剂到生产部门。富余资金的拥有者（可能是个人、公司实体或金融机构，如养老基金等）本身通常无法将富余资金有效地调剂给资源的使用者；其次，多元化的原则（通过分散经营避免资金过度集中所带来的巨大损失）表明，将富余的资金化整为零分散投资更有利于资源的增值。而若由资金拥有者进行直接投资，这些分散的项目会耗用过多的精力，而且成本极高。

融资中介的产生正是基于这些原因，他们能够将储户与投资者有效地结合在一起。融资中介的法律形式多种多样，他们在开展业务时无需投入自有资本（尽管他们通常会垫付一些费用），当然他们也可在过程投入一部分自有资本。银行与保险公司一样，属于后者，这一类中介接受储户的资金，加上一些自有资本，然后统一交给那些有望获利超过成本（包括损失）的人去经营。如果借钱者的偿付能力出了问题，这类中介将首先以自有资金承担损失。

另一个极端，传统的投资银行更像一个代理，它们主要是将储户的资金投放出去，并从中收取代理费，即使破例投放自有资本，也至多是用于应急性的资金周转，一般不超过数天。在这种情况下，存款者与用款者则建立起了直接的关系，其中存款者承担全部最终的风险，而代理仅限于资金投放过程中产生的费用。

金融机构所违反的伦理或面临的伦理困境在本质上随着时间的推移而发生一定的变化。经济生活的内容和形式变得越来越复杂，既而更加依赖于无形商品的交易。美国政府直到南北战争时期才开始发行纸币；之前的交易全部使用硬通货。即使在第一次法定纸币发行之后，它在支付国债利息或向政府交纳执照税和其它税赋上仍是无效的。直到二十世纪初，美国经济仍以农业为主，商业伦理问题主要是有形的：短斤少两，使用劣币，违反合约等。甚至遗产的管理也主要是托付给家庭、朋友或当地律师，财产中的资产主要是房地产。

随着无形资产的增长（计算机发展的推进力）和金融中介的发展，金融业的伦理问题相应地越来越无形，主要体现在财务领域：会计诈骗、基金挪用、信息误导、处理金融交易和责任过程中的利益之争。

金融交易中普遍的伦理责任其实是诚实问题。即使卖家做出了“买者当心”的声明，而只要买家发问，卖家就必须诚实地回答，这是基本的商业伦理。但如果买家未能问及某些关键的问题呢？直到最近，披露未被问及的问题仍不属于卖家的义务。

在现代社会中，个人投资者与大型中介机构或募集资金的大型公司在权力上相差悬殊，因此，美国的法律制度提出了新的要求，即资金的使用者必须披露有关实际经营状况的详细资料，并向小投资者作以解释。不过，这一要求并不适用于大型的专业机构之间的交易。

当今公司融资的主要伦理问题的确与实力雄厚的中介相关。二次世界大战之后，养老和退休计划掌握着大量受益人的基金。1950年至1991年期间，退休基金资产的增长速度超出了国内生产总值的六倍。近些年来，由于个人已被允许将其资金份额直接用于投资（而不再将这些决策留给养老金计划的受托人），股票投资和共同基金出现了迅猛的增长。由于银行系统进行了结构调整，资金市场与共同基金也发展起来，并最终占据商业银行存款的百分之十五。据估计，机构投资者现在持有纽约股票交易所上市公司股票市值的百分之七十，对应税公司债券的持有比例会更高。

在最简单的中介关系中，证券经纪人或客户代表以掮客的身份出现，通常向客户推荐投资项目，在获得客户首肯之后以经纪人名义持有该资产，直至客户决定抛出。这里的问题是，向客户推荐交易的经纪人（或公司）其自身的做法如何——他应否一面向客户推荐购买某种股票，一面抛售自己拥有的这种股票（反之亦然）？他能否在向客户推荐之前就自行买卖？应该如何安排客户交易的先后顺序？它应该尽多大努力来为客户争取最大的利得？

证券交易委员会制定了很多的法令制度（尤其是针对内幕信息方面），试图杜绝经纪人以牺牲投资人的利益为代价而自行获利（同样，在较轻程度上，也防止其利用资金使用者的利益），但是这些都是最低的期望。一些经纪公司已建立了更为严格的规章制度，比方，一些公司只允许其雇员投资于其它公司管理的共同基金，一些甚至限制雇员投资于美国政府债券。

出于同样的目的，美国对于基金使用者和证券发行的类似规定业已建立起来，它要求尽可能地给投资者提供完整和准确的信息。这样，证券发行者，尤其是那些首次向公众发行证券的公司，在其股票价格大幅下跌时，不满投资者会运用法律武器对其提出质疑。但是如果二次发行股票的价格过低，虽然会避免价格下降的可能性，可是这对于当前的股票持有者无疑是一种惩罚，这又产生了另一个伦理问题。

相对于经纪人或其它融资中介对某个客户的偏私问题，对当前的股票持有者的偏爱胜过未来的持有者的问题就更容易解决。偏爱当前的持有者是证券市场上的惯例——他们享受完全的信息披露，而新持有者则需“买者当心”。当有人问及若公司高估了发行股票的价值时公司应该怎么办时，一位公司的财务总监会回答说：“是的，我仍然要发行，投资者自有他们的道理，而且我的判断不排除出错的可能。”

如果投资者并非是最终的买卖决策者，投资者、中介和资金的使用者三者之间的关系就产生了一系列复杂的伦理问题。比方：当发起人遇到财务困难时，养老基金的伦理责任是什么？他们是将该基金投放于发起人的证券来帮助稳定其财务状况并保护公司现有的雇员（以后基金的受益者）还是应该出于对基金的保护而将其转投到较为安全的领域以满足当前退休或即将退休的职工的需求？由于存在已退休职工的问题，情况就变得更为复杂——在基金的投放问题上，应否为保护现有雇员的利益而拿业已退休或即将退休职工的养老金去冒风险？风险的尺度应该如何把握？这是一些在70年代后期纽约城出现金融危机时许多工会及其养老基金所面临的棘手问题。

另一个日益明晰的趋势是，某些在过去由政府承担责任如今已经转嫁到经济部门头上，金融部门也需要承担间接责任，这就称作“风险社会化”（参见：risk，风险）。如果不这么文绉绉地说，那就是：“政府不管了，其他人得付出代价！”

从30年代经济危机出现开始，社会接受了这样一个观点，即政府有责任参与并协助社会解决主要的社会问题并分配相关成本。将成本分散给整个社会被认为是公平的，局部的亏空通常是通过个人所得税来填补，而不是由发生问题的具体部门直接承担。

80年代末爆发了中产阶级的“抗税”运动，严重的问题也随之而来。在美国的中产阶级规模庞大，是所得税（和间接税）的主要纳税人，他们看来已经觉醒，认为自己付出的太多而得到的回报太少。另一方面，选民不希望削减政府的服务项目，尤其是与穷人、老人和环境相关的财政支付。立法方面的反应是试图将这些成本转嫁到公司头上。

风险的社会化突出地表现在公司责任的问题上，立法界开始转变态度，进行溯往性立法，公司必须对一些先前合法且在实施时并不知其危害性的活动承担法律责任。裁决和解决这些问题的结果通常是由承担责任的公司向保险公司索赔，而保险公司则措手不及，它们事先并没有预料到立法的改变，因此在核定保费时未考虑到企业保险人的新增责任，所以现在发现保险费率太低了。保险公司的投资人因之蒙受了巨额损失（可能是养老基金和退休基金）。若保险公司受挫，则当前的客户会一道遭到损失，其未来的客户同样也会受损，因为保险公司需要提升费率进行资产重建。后一种情况可能较难实现，因为新成立的保险公司可以轻装上阵与之竞争，它们没有这些问题的包袱。

风险的社会化还表现在政府对某些金融部门的法律干预方面。政府认为有些部门属于自然垄断，因此可以很轻松将这些增加的成本分摊给当前的客户头上。其中一项举措是强令保险公司为那些申请保险时生病的个人提供健康保险。这项成本必须转移给那些已保险的客户和那些在将来要参加保险的客户。另一项举措是强令金融机构给那些指定的经济部门提供免费服务或者给那些无法获得信用的部门分配信用额度。

在真正的自然垄断行业，如电力公司，这样的命令可能会替代直接的政府支持。但是，如果将命令置于那些没有自然垄断力量的机构之上，这通常会削弱其竞争能力，因为顾客可以找到更有效的途径来获得希望的服务。当政府推行法令时，它们可能忽略了最重要的一点：其实公众远没有立法者想象的那么无知。

立法的初衷是为了摆脱在伦理道德上对社会各个方面的要求做出平衡，但接踵而至的是更为严重的新的公司和金融中介的金融伦理问题。比方，大学在给学生办理健康保险时必须涉及到怀孕保险，那些认为不需要此项保险的学生会选择其它不太昂贵并符合其需要的险种。由于基数太小，学校发起的保险成本必然过高，而那些真正需要这一保险项目的学生可能因之而无力负担。强令所有的学生购买学校发起的保险计划因担心一些家长的反对而最后草草收场，因为这些家长在工作单位的保险已经包含了其子女的这项险种。

由此可见，尽管金融领域的核心伦理概念依然是诚实披露和诚实交易，对于这些词语的定义会发生变化，必须能够反映社会总体观念的发展，适时地诠释“谁应该以怎样的顺序对谁为什么负责任。”随着新世纪的来临，这些规范的含义正在经历着深刻的变化。经济能否提供足够的资源以支持这些新的要求，仍需拭目以待。